عنوان انگلیسی مقاله:

Financial crises in efficient markets: How fundamentalists fuel volatility

ترجمه عنوان مقاله: سقوط در بازارهای مالی کارا، نقش فاندامنتال ها در ایجاد نوسانات

$$$: فقط 4500 تومان

سال انتشار: 2012

تعداد صفحات مقاله انگلیسی: 7 صفحه

تعداد صفحات ترجمه مقاله: 6 صفحه

منبع: الزویر و ساینس دایرکت

نوع فایل: word

http://modir123.com/photo%20site/D-modir123.com%20_2_.png دانلود اصل مقاله

 

فهرست مطالب
  • چکیده
  • مقدمه
  • بازار کارا با معامله گران عقلائی
  • همه سرمایه گذاران فاندامنتال و عقلائی با دید سرمایه گذاری بلند مدت هستند
  • توضیح مارتینگل
  • بازار کارا با معامله گران با انتظارات غیر یکسان
  • بحث در مورد نتایج
  • مثال تشریحی
  • نتیجه گیری
  • منابع

ترجمه چکیده مقاله

زمانی که بحران مالی رخ می دهد، دیدگاه سنتی چنین است که سفته بازان سرزنش می شوند، در حالی که تحلیگران فاندامنتال به عنوان افرادی موفق در شناسایی حباب ها و محافظت در مقابل نوسانات بیش از حد در مقابل بحران ها شناحته می شوند.
این مقاله یک مدل قیمت گذاری دارایی را که شامل دو نوع معامله گر عقلائی است را ارائه می کند : معامله گران سفته باز کوتاه مدت و فاندامنتال های بلندمدت. که فرض می شود هر دو به مجموعه مشابه از دسترسی دارند. در حقیقت نه تنها نوسانات بیش از حد وجود دارد بلکه فاندامنتال ها سبب تقویت این امر می شوند. بازارهای کارا با حضور تعداد کمی سفته باز نوسان بیشتری دارند تا بازار کارا با حضور تعداد بیشماری سفته باز.
همچنین قانونگذاران باید برای محدود کردن سفته بازان اقدام کنند، زیرا این امر می تواند به کاهش بی ثباتی کمک کند.

کلید واژه ها: بازارهای کارآمد، بورس بازان، بنیادگرایان، حباب قیمتی، نقدینگی

ترجمه مقدمه مقاله

در مفروضات بازار کارا چنین بیان می شود که بازار کارا فاقد حباب است. برای بررسی و تایید این فرضیه به بررسی بازارهای مالی کارا می پردازیم که افراد و سرمایه گذاران دسترسی همگنی به اطلاعات دارند، اما انتظارات و افق سرمایه گذاری افراد متفاوت است. باید توجه داشت در بازارهای مالی بی ثباتی یک قاعده است تا اینکه یک استثنا باشد.در مورد نوسانات بیش از حد، تحقیقات بسیاری انجام شده است. در تمام ادبیات تحقیق فرض شده است که همه معامله گران، سفته بازان با دید کوتاه مدت هستند و فرض وجود معامله گرانی با افق سرمایه گذاری متفاوت را نداشته اند.
این مقاله محدودیت های مقالات پیشین را حذف می کند و نشان می دهد که چگونه سفته بازان کوتاه مدت ممکن است سبب ایجاد حباب یا سقوط در بازارهای کارا شوند. بحث در مورد عوامل موثر بر ایجاد و از بین رفتن ثبات از مباحث تاریخی مالی نوین است. بحث مذکور به روش امروزی توسط فریدمن آغاز شد و وی بیان داشته که سفته بازان و بورس بازان نمی توانند نرخ تبادل را در بازارها تغییر دهند.

دو دسته بحث در مورد این موضوع وجود دارد : 1- افرادی که میان حجم معاملات و نوسانات بازار ارتباط قوی یافته اند که در نتیجه سفته بازان برای ثبات بازار مضر هستند. 2 – فریدمن که معتقد بود سفته بازان سبب نقدشوندگی بازار می شوند که به ثبات بازار کمک می کند.

در نتیجه این اختلافات دیدگاهی توسط کارلسون و اسلر بیان شد که نتیجه آن چنین بود که ” سفته بازان منطقی سبب ثبات بازار در سطح پایین از فعالیت های سفته بازی می شوند و سبب بی ثباتی در حد بالای فعالیت می گردند.” در نظر گرفتن دسته های مختلف معامله گران در قیمت گذاری دارایی ها به امری رایج تبدیل شده است. به هر حال با توجه به اینکه توزیع داده ها متقارن و استفاده از آن توسط سرمایه گذاران عقلایی فرض شده است، فرض این مقاله از مقاله هایی که با همین موضوع ولی با فرض عدم تقارن اطلاعات منتشر شده اند، متفاوت است. همچنین این مقاله دیدگاهی متفاوت با مقالاتی دارد که معامله گران را عقلائی و غیر عقلائی در نظر می گیرد.

در مقابل به دسته بندی سفاته بازان می رسیم که به مجموعه اطلاعات مختلف دسترسی دارند و ثابت می شود که عامل ناکارایی بازار هستند. مدل هایی پیشنهاد شده است که آربیتراژ گران عقلایی و معامله گران غیر عقلایی هستند. در این مقاله فرض ما این است که همه معامله گران منطقی هستند و به مجموعه مشابهی از اطلاعات دسترسی دارند و از این رو بازار کاراست. انتظارات عقلایی دروغی در قلب بازار کاراست. ( فاما 1970). به هر حال در بازار کارا، همه سرمایه گذاران می کوشند تا انتظارات خود را با استفاده از اطلاعات موجود بهینه کنند. اما در بازار کارا در مورد افق دید سرمایه گذاران سکوت می شود.

در مدل ما دو دسته سرمایه گذار وجود دارند، 1- سرمایه گذاران با دید فاندامنتال و افق زمانی بلند مدت که بر اساس عایدات نقدی و مسائل بنیادی اقدام به خرید سهام می کنند. 2- سفته بازان کوتاه مدت که به نوسانات قیمت توجه می کنند.

از آن جا که فاندامنتال ها در مورد نوسانات مقطعی نگران نیستند، واکنشی نیز ندارند. تا باعث شوند رفتار تهاجمی سفته بازان برانگیخته شود و سبب تغییرات بیش از حد قیمت بازار شوند. در نگاه اول شاید این امر متناقض به نظر آید که فاندامنتال های عقلایی همانطور بر بازار اثر می گذارند که معامله گران غیرمنطقی اثر می گذارند. با این حال هر گونه رفتاری که سبب کاهش نقدینگی بازار شود سبب می شود که سفته بازان عقلائی عصبانی شوند و بی ثباتی را نیز افزایش می دهد. به طور خلاصه فاندامنتال ها سبب عدم پایداری بازار می شوند. این کار را به وسیله قیمتی که خود پیش بینی نموده اند و معتقدند که کوتاه مدت غیرمنطقی است و منتظر حرکات بلند مدت می مانند. از این رو نوسانات بیشتر توسط بنیادی ها ایجاد می شود.

در ابتدا چنین به نظر می رسد که مدل ما در تضاد با مدل های مالی رفتاری است. علت اصلی این تضاد از آنجا ناشی می شود که فرض و مبانی نظری بازار کارا و مالی رفتاری در تعریف فاندامنتال ها متفاوت است. از تئوری های قبلی چنین به نظر می رسید که سهامداران فاندامنتال، سهامداران غیر فعالی هستند که سهام را خریداری و نگهداری می کنند، اما در سوی دیگر سهامداران فعالی وجود دارند که اقدام به معامله می کنند و معتقدند که قیمت سهام، دیر یا زود، به ارزش ذاتی خود می رسد. به عنوان یک نتیجه، فاندامنتال ها در بازارهای کارا، سبب کاهش نقدینگی می شوند، درحالی که در مالی رفتاری، بنیادی ها سبب پایداری قیمت سهام می شوند.

ترجمه نتیجه گیری مقاله

مدل قیمت گذاری که در این مقاله به آن اشاره شد، بهترین مدل برای آشنایی با معامله گران عقلائی با افق سرمایه گذاری متفاوت است. مفالات قبلی در این حوزه بر پایه افق سرمایه گذاری یکسان نوشته شده بودند و یا براساس سود نقدی یا تغییرات قیمتی بودند. اما این مقاله هر دو جنبه را بررسی کرد. این مقاله نشان داد که فاندامنتال ها خود عامل نوسان بازار هستند. از این نقطه نظر میزان حباب بستگی به سهم هر یک از معامله گران در بازار دارد. مدل ما، مدلی عام است که بر اساس مفروضیات بازار کارا استنتاج گردیده است. این مدل نتیجه می هد که برای رسیدن به بحران مالی نیاز به فرض غیر عقلائی نداریم. در نتیجه با حضور تعداد کمی سفته باز، شاهد نوسانات بالایی در کوتاه مدت خواهیم بود. زمانی که شوک غیر منتطره ای رخ دهد، احتمال اینکه تفکر فاندامنتالی رایج شود، اندک است، در کل مدل تنزیل عایدات نقدی آتی DDM برای ارزش گذاری بلند مدت سهام مناسب است، اما از این روش برای پیش بینی روزانه سهام نمی توان بهره جست.

مدل من یک راه مناسب برای وارد نمودن ریسک قیمتی در بازار کارا را ارائه می نماید. این امر تاکید می کند که اصول بازار کارا قادر به توضیح بحران نیستند. از آن جا که عقلائی بودن سرمایه گذاران اصلی پذیرفتنی است، به بررسی سرمایه گذاری ها با افق دید متفاوت می پردازیم. هر بازار را می توان به وسیله قیمت و سود نقدی توصیف کرد، علاوه بر این می توان ریسک نقدینگی را با استفاده از سهم فاندامنتال ها توصیف کرد. طبق نتایج این مقاله، بازار شناور تر با تعداد کمی فاندامنتال، احتمال کمتری برای وقوع بحران و یا نوسانات وحشتناک دارد. می توان بررسی های نظری دیگری نیز در مورد افق ناهمگن سرمایه گذاران انجام داد. همچنین می توان اشکال پیچیده تر از حباب یا مجموعه دارایی ها را مورد بررسی قرار داد.

در نتیجه می توان در مورد نقش قاندامنتال هایی که قیمت سهام را بالاتر از ارزش ذاتی می دانند و از خرید خودداری می کنند و به سرمایه گذاری های دیگر گرایش دارند. اگر این امر صحیح باشد آن وقت سهم فاندامنتال ها µ بستگی به قیمت خواهد داشت. یا می توان حالت های دیگری از معامله گران را به مدل اضافه کرد. در نهایت این تحقیق می تواند برای قانونگذاران مفید باشد. وجود تعداد کمی سفته باز برای بازار بد است و سبب عدم پایداری بازار می شود. در مورد نقش سیاست های ضد سفته بازی توسط قانونگذاران هشدار می دهم.

ترس از حرکات تعدادی کم سفته باز سبب مانع تراشی برای حضور بیشتر سفته بازان می شود و در نتیجه عدم پایداری بازار و همچنین کاهش نقدینگی را به همراه دارد. در حالی که پایه ترس از تعداد زیاد سفته باز باید کنار گذاشته شود و باید پذیرفت که وضع مالیات بر معاملات یا مالیات بر سود سبب دلسردی سفته بازان و عدم ورود آن ها به بازار خواهد شد. در نتیجه همین امر سبب افزایش نوسان و واکنش افراطی و حباب های بیشتر می شود ( که قانونگذاران از آن نگران هستند ) و این امر در بازار کم عمق تر شدید تر است.

چکیده انگلیسی مقاله

When a financial crisis breaks out, speculators typically get the blame whereas fundamentalists are presented as the safeguard against excessive volatility. This paper proposes an asset pricing model where two types of rational traders coexist: short-term speculators and long-term fundamentalists, both sharing the same information set. In this framework, excess volatility not only exists, but is actually fueled by fundamental trading. Consequently, efficient markets are more volatile with a few speculators than with many speculators. Regulators should therefore be aware that efforts to limit rational speculation might, surprisingly, end up increasing volatility.
Keywords: Efficient markets, Speculators, Fundamentalists, Speculative bubbles, Liquidity

مقدمه انگلیسی مقاله

Abreu and Brunnermeier (2003, p. 173) claim that ‘‘The efficient markets hypothesis (. . .) implies the absence of bubbles.’’1 Challenging this assertion, I demonstrate that, in an efficient financial market where participants have homogenous information but heterogeneous investment horizons, excess volatility is the rule, not the exception.2 The case for excess volatility under rational expectations has been made by, e.g., Blanchard (1979), Flood and Garber (1980), and LeRoy (2004). This body of literature typically assumes that all traders are short-term speculators, which is at odds with the evidence that traders with different investment horizons coexist on financial markets.3 This paper lifts this restrictive assumption and shows that even a few short-term speculators may be enough to create bubbles and crashes in efficient markets. The controversy on the (de)stabilizing effects of speculation
predates modern finance (see for instance the literature review by Hart and Kreps, 1986). The modern debate on this issue likely started with Friedman’s (1953) statement that rational speculation cannot destabilize exchange rate markets. Broadly speaking, this debate opposes two types of arguments. On the one hand, authors observe that trading volume and market volatility are deeply related (Andersen, 1996), so that speculation should be detrimental to price stability.4 On the other hand, Friedman’s (1953) argument states that speculators provide market liquidity, which should be beneficial to price stability. In an attempt to reconcile these conflicting views, Carlson and Osler (2000) propose a microstructure model that leads to the conclusion that ‘‘Rational speculation is stabilizing at low levels of speculative activity and destabilizing at high levels’’ (p. 231). Considering different categories of traders has become common in asset pricing theory since at least Harrison and Kreps (1978).
However, by assuming that information is homogeneous and rationally used, this paper departs from the literature that either introduces informational discrepancies (Grossman and Stiglitz, 1980; Shalen, 1993; Madrigal, 1996, etc.), or mixes rational and irrational traders. For instance, Froot et al. (1992) introduce two categories of speculators with different information sets and prove that this leads to market inefficiencies. De Long et al. (1990) and Abreu and Brunnermeier (2003) propose models where rational arbitrageurs and irrational traders coexist. In contrast, our setting assumes that all traders are rational and share the same information set, hence the market is efficient.
Rational expectations lie at the heart of the efficient market theory (Fama, 1970). Indeed, in an efficient market all investors are supposed to form expectations by using their information set in an optimal way. However, the efficient market theory remains silent on the investment horizon of traders. In my model, two types of rational traders co-exist: long-term fundamentalists who price stocks according to dividend-based fundamentals, and short-term speculators who take into account the possibility of price departure from fundamentals.
Because fundamentalists are not concerned with transitory deviations from fundamentals, they push speculators toward more aggressive trading and exacerbate market volatility. At first sight, it might look paradoxical that rational fundamentalists impact market
prices similarly to irrational traders. Nevertheless, any trading behavior that restrains liquidity makes rational speculators more nervous and translates into enhanced volatility. In a nutshell, fundamentalists destabilize the market and make their own price predictions more inaccurate in the short run, despite being rational in the long run. Hence, excess volatility is fueled by the fundamentalists. Importantly, the model leads to conclusions which might, at first sight, be perceived as in contradiction with those reached by behavioral finance models (see Hommes (2006) and LeBaron (2006) for surveys on these models). Actually, this contradiction is only apparent because efficient market theory and behavioral finance do not share the same accepted meaning of ‘‘fundamentalism’’. Within the former theory, fundamentalists are passive traders who buy and hold stocks. For the latter, they are active traders who carry out belief-driven transactions (typically, they believe that stock prices will, sooner or later, revert back to their fundamental value). As a consequence, fundamentalists in an efficient market contribute to liquidity reduction while fundamentalists in behavioral models tend to stabilize stock prices (Beine et al., 2009).
The rest of the paper is organized as follows. Section 1 presents the basic efficient market pricing model where all traders have identical investment horizons. Section 2 solves the model with heterogeneous investment horizons. Section 3 concludes.

نتیجه گیری انگلیسی مقاله

The asset pricing model presented in this paper is, to my best knowledge, the first to explicitly introduce rational traders with different investment horizons. Because existing papers on rational pricing rely on homogenous investment horizon, they end up with either the dividend-discount pricing model, or prices involving rational bubbles – the intensity of which depends on the required rate of return solely. In contrast, this paper shows that long-term fundamentalists fuel price volatility. In this framework, the intensity of rational bubbles crucially depends on the composition of the pool of traders on the market.
As my model is built on the efficient market hypothesis, its outcome emphasizes that irrationality is not necessary to explain the occurrence of financial crises. Indeed, it takes only a few market participants using short-term trading strategies for the market to exhibit excess volatility. When an unpredictable shock occurs, the probability that the fundamental solution will prevail in the near future becomes negligible. As a consequence, the dividenddiscount model is at best a proxy for long-term prices, but it is a hazardous benchmark for day-to-day trading. My model also offers a consistent way to include liquidity risk pricing (Brennan and Subrahmanyam, 1996; Acharya and Pedersen, 2005) within the efficient market framework. It emphasizes that the efficient market paradigm still offers unexploited opportunities for explaining the emergence of crises. Because rationality places no restriction on the traders’ investment horizon, it leaves room for considering traders with different horizons. Each market can thus be characterized not only by its price and dividend dynamics, but also by its liquidity risk parameter defined as the share of fundamentalists in the market.
As a consequence, the first extension of this paper should be empirical. The main prediction of the model is that more liquid markets, i.e. markets with fewer fundamentalists involved, should experience less dramatic crises16 in terms of volatility. Nevertheless, the way to proxy the share of fundamentalists present in each market is far from obvious. I leave that issue to further work. Theoretical extensions could investigate the consequences of heterogeneous investment horizons in other settings, including for instance more sophisticated bubbles like in Blanchard (1979) and Salge (1997), and/or multiple assets like in Sornette and Malevergne (2001). One could also endogenize the proportion of fundamentalists in the market and formalize the fundamentalists’ reaction to current bubbles. Indeed, one could argue that fundamentalists who observe a current stock price being significantly higher than its fundamental value will refrain from buying the stock at stake and turn, at least temporarily, to other investment opportunities. If this is the case, then the proportion of fundamentalists becomes price-dependent. Steps in this direction have already been taken by Brock and Hommes (1998) and Lux and Marchesi (1999) for behavioral asset pricing models. Extending this logic to efficient markets with heterogeneous traders would represent a promising extension of my model. However, given the evidence of contagion across markets, disregarding bubbleinclusive assets might not always be feasible.
Lastly, the conclusions ofmystudy can reveal useful to regulators of financial market. By proving that few rational speculators are worse than many when it comes to price stability I call for attention on the potential perverse effects of anti-speculation policies that fail to fully eradicate speculative behavior. Indeed, panic movements driven by a small number of speculatorswhorationally fear liquidity shortages may destabilize markets more than large-scale speculative swings. Whatever the chosen policy instrument, porous barriers to speculation (for instance, taxes that do not apply to all traders to the same extent) may discourage some liquidity providers from entering the market, and therefore pave the way to excess volatility in reaction to shocks, as typically observed on thin markets.

 

 

مطالب مرتبط