عنوان انگلیسی مقاله:

A horizontal merger in the iron ore industry: An event study approach

ترجمه عنوان مقاله: استفاده از روش رویدادپژوهی در مورد یکی از ادغام ­های افقی در صنعت سنگ آهن

$$$: فقط 12500تومان

سال انتشار: 2007

تعداد صفحات مقاله انگلیسی: 14 صفحه

تعداد صفحات ترجمه مقاله: 29 صفحه

منبع: ساینس دایرکت و الزویر

نوع فایل: word

http://modir123.com/photo%20site/D-modir123.com%20_2_.png دانلود مقاله

12500 تومان – خرید ترجمه

 

چکیده

هدف این مقاله بررسی آثار رقابتی و کارایی یکی از ادغام های بزرگ در صنعت سنگ آهن  از طریق رویکرد رویدادپژوهشی است. این روش از تحلیل واکنش های بازار سهام بنگاه های در حال ادغام و نیز رقبای نزدیک آن ها در زمان اعلام ادغام استفاده می کند. روش رویداد پژوهشی امکان ارزیابی انگیزه های اصلی و نیز آثار رفاهی ادغام را فراهم می کند. نتایج رویدادپژوهی مربوط به اعلام ادغام شرکت های ریو تینتو و نورث ال تی دی نشان داد که بر اساس واکنش های بازار، انگیزه اصلی این ادغام فرضیه قدرت بازار یا کارایی بوده است. پس از اصلاح تحلیل و در نظر گرفتن اخبار مختلف منتشرشده درباره ادغام، نتایج کلی نشان داد که انگیزه  اصلی ادغام افزایش کارایی بوده است. بنابراین نتایج رویداد پژوهی نشان می دهد که می توان آثار رفاهی مثبت را انتظار داشت و تصمیم کمیسیون اروپا برای صدور مجوز ادغام تأیید می شود.

کلیدواژه ها: سنگ آهن؛ ادغام افقی؛ رویدادپژوهی؛ آثار ضد رقابتی؛ آثار کارایی

مقدمه

صنعت استخراج معدن در طول دهه گذشته به واسطه ادغام و تملک ­های مختلف شاهد یک روند تلفیق پایدار بوده است. شکل 1 مجموع هزینه سالانه ادغام و تملک­ ها (M&A ها) در صنعت استخراج معدن را در طول دوره زمانی 1995 تا 2006 نشان می­ دهد. علاوه بر این شکل 1 سهم درصدی M&Aهای استخراج معدن را در مقایسه با مجموع هزینه سالانه M&Aها در سراسر دنیا نشان می ­دهد. در طول سال 2006، مبلغ 140 میلیارد دلار برای ادغام­ ها صرف شده است که حدوداً 5 تا 6 برابر بیشتر از مقدار میانگین ادغام­ ها در طول کل این دوره زمانی است. پیش از سال 2006، بیشترین فعالیت ادغام (که در دوره­ های مالی اندازه­ گیری می­ شود) در سال 2001 انجام شده است یعنی زمانی که تقریباً 40 میلیارد دلار آمریکا برای ادغام و تملک­ ها صرف شد (اریکسون، 2007).

صنعت سنگ آهن نمونه خوبی از صنایع استخراج معدن است که فعالیت­ های ادغام گسترده­ای در آن انجام می­ شود. نمونه ادغام­ های بزرگ در صنعت سنگ آهن عبارتند از ریو تینتو نورث ال­تی­دی (2000)، سی­وی­آردی فرتکو (2001)، سی­وی­آردی کائمی (2001)، و آنگلو آمریکن و کومبا ریسورسز (2002). تمام این ادغام ­های بزرگ میزان تمرکز را در صنعت سنگ آهن افزایش داده ­اند اما هیچ یک از آن­ها از سوی نهادهای رقابتی مرتبط رد نشده­ اند. با وجود این، بدون بررسی دقیق پیامد ادغام ­های مرتبط ارزیابی آثار رقابتی و نیز شناسایی انگیزه ادغام ­ها دشوار است. آیا این ادغام ­ها باعث افزایش کارایی شده­اند (یعنی نهادهای ترکیب ­شده توانسته ­اند از هم ­افزایی و کاهش هزینه­ های عملیاتی خود بهره­ مند شوند)؟ یا بنگاه جدید خواهد توانست قیمت­ مصرف­ کننده را افزایش بدهد؟ علاوه بر این، هیچ وقت مشخص نیست که ادغام بر نهاد ترکیب­شده تأثیر مثبت داشته است یا خیر؛ شواهدی وجود دارد که نشان می­ دهد تمام ادغام­ ها سودآور نیستند. در این موارد، دلیل ادغام چه می­ تواند باشد؟ این موارد تعدادی از مسائلی هستند که این مقاله به آن پاسخ می­ دهد.

ادغام بین سی­وی­آردی و کائمی در سال 2001 تا زمان توافق دو طرف بر سر واگذاری سهم 50 درصدی کائمی در کیوسی­ام کانادا تأیید نشد، توافقی که امکان تسلط یک نهاد جدید در بازار کلوخه سنگ آهن را از بین برد (کمیسیون اروپا، 2001). برای بررسی جامع آثار ادغام بر سودآوری (مثبت و منفی) مقاله رولر و همکاران (2000) را مشاهده کنید.

معمولاً از دو نوع روش برای بررسی علل و پیامدهای ادغام و تملک استفاده می ­شود: الف) مطالعات جریان سود که تحلیل­های قبل و بعد را بر اساس مقایسه داده ­های حسابداری عملکرد بنگاه ادغام شده با عملکرد مورد انتظار بنگاه ­ها در صورت تداوم فعالیت مجزا انجام می­ دهد، و
ب) رویداد پژوهشی بر اساس واکنش ­های بازار در زمان اعلام ادغام (رولر و همکاران، 2000). مزیت روش اول این است که عملکرد واقعی را برآورد می ­کند اما مشکل این روش آن است که عملکرد بنگاه پس از ادغام ممکن است تحت تأثیر سایر عوامل غیر از ادغام (نظیر تغییر شرایط گسترده­ تر بازار) باشد. روش رویدادپژوهی پیامد مورد انتظار ادغام برای بازار و انگیزه استنباط­ شده بازار از ادغام را برآورد می­ کند و مزیت این روش آن است که دیدگاهی مستقل درباره نتیجه مورد انتظار ادغام ارائه می­ کند.

این مقاله از روش رویداد پژوهی استفاده می­ کند و مبتنی بر تحلیل واکنش ­های بازار درباره بنگاه ­های در حال ادغام و نیز رقبای نزدیک آن­ها است. فرضیه این پژوهش آن است که بر اساس این واکنش­ ها مشخص می ­شود که آیا ادغام تأثیری مثبت یا منفی بر ارزش بنگاه ­ها داشته است و آیا آثار رفاهی احتمالی بر مشتریان داشته است یا خیر. مبنای رویدادپژوهی دیدگاه فرضیه بازار کارآمد (EMH) نیمه­ قوی است که فرض می ­کند تمام اطلاعات در دسترس عموم در قیمت­ های سهام لحاظ شده است. EMH به تحلیلگر امکان می ­دهد تا با تحلیل واکنش به قیمت ­های سهام بنگاه اطلاعات عمومی جدید نظیر ادغام را ارزیابی کند. برای محاسبه آثار اعلام ادغام از تفاوت بین قیمت واقعی سهام و بازده اسمی برآورد شده برای بنگاه (برای مثال اگر رویداد اتفاق نیفتاده باشد) استفاده می­ شود. از روش رویداد پژوهی معمولاً برای بررسی تأثیر ناشی از یک رویداد (نظیر ادغام) استفاده شده است که برای بنگاه ­های متعدد در یک یا چند صنعت تجمیع می­شود. با وجود این، مطالعات مختلف برای تحلیل مطالعات موردی خاص از رویداد پژوهی استفاده کرده­اند. در هنگام تمرکز بر روی موارد خاص می ­توان جزئیات بیشتری را بررسی کرد و انتشار اطلاعات مرتبط با آن مورد را تحلیل کرد. این موضوع باعث عمیق­ تر شدن تحلیل و افزایش آگاهی از انگیزه ­های اصلی ادغام مورد بحث می­ شود. بدیهی است که در هنگام بررسی موارد خاص نمی ­توان نتیجه­ گیری­ های کلی داشت.

هدف این مقاله آن است با استفاده از روش رویداد پژوهی تأثیر رقابتی و کارایی ادغام بین ریو تینتو و نورث ال­تی­دی در سال 2000را ارزیابی کند. مورد انتخاب­ شده یکی از بزرگ­ترین معاملات انجام ­شده در صنعت سنگ آهن در طول دهه اخیر است. همچنین این ادغام از این جهت جالب است که دو شرکت از چهار شرکت برتر این دوره با هم ادغام شده ­اند. در ادامه این مقاله پیشنه­ادی درباره صنعت سنگ آهن و این مورد خاص ادغام ارائه می ­شود. بخش «پیش ­بینی­ های نظری درباره اعلام یک ادغام» درباره آن دسته از پیش ­بینی ­های نظری بحث می­ کند که می ­توان پس از اعلام یک ادغام ارائه داد. در ادامه برای ارزیابی تأثیر ادغام بر سهامداران و مشتریان و نیز برای مشخص کردن انگیزه اصلی ادغام می ­توان از این پیش­ بینی ­ها استفاده کرد. در بخش «متدولوژی رویداد پژوهی» متدولوژی رویداد پژوهی ارائه خواهد شد. بخش «رویداد پژوهی ادغام ریو تینتو و نورث ال­تی­دی» نتایج حاصل از رویدادپژوهی انجام ­شده بر روی ادغام ریو تینتو و نورث ال­تی­دی را ارائه می­کند. در آخرین بخش چند نتیجه­ گیری ارائه خواهد شد.

شکل قوی EMH فرض می­ کند که حتی اطلاعات به اصطلاح داخلی نیز در قیمت سهام در نظر گرفته شده است. اما شواهد تجربی نشان می ­دهد که در اکثر بازارهای سهام شکل نیمه­ قوی EMH رواج دارد (کاکس و پورتس، 1998). برای استفاده از متدولوژی رویداد پژوهی، بنگاه­ های تحت بررسی باید جزء بنگاه­ های سهامی عام عضو بازار سهام باشند. نمونه ­هایی از چند مطالعه موردی که از متدولوژی رویدادپژوهی استفاده کرده ­اند عبارتند از بردلی و همکاران (1988)، هیلی و همکاران (1992)، وستون و همکاران (2001) و دوسو و همکاران (2006ب).

اولین مطالعه ­ای که از تکنیک رویدادپژوهی در یکی از موارد ادغام استفاده کرده است مقاله روباک (1982) است. پس از این مقاله تقریباً به طور منظم از این روش در مطالعات موردی استفاده شده است. نمونه­ های این مقالات عبارتند از روباک (1983)، کاکس و پورتس (1998)، وستون و همکاران (1999)، وستون (2002) و کینگ و همکاران (2002).

نتیجه گیری

هدف این مقاله برآورد آثار رقابتی و کارایی ادغام بین شرکت ­های ریوتینتو و نورث ال­تی­دی در سال 2000 از طریق روش رویدادپژوهی بود. نتایج رویدادپژوهی با استفاده از یک بازه رویداده 11 روزه نشان داد که ادغام بین ریوتینتو و نورث ال­تی­دی برای سهامداران ارزش ­آفرینی کرده است زیرا آثار مثبتی بر قیمت سهام ریوتینتو و نورث ال­تی­دیدر روز اعلام ادغام داشته است. به همین دلیل بازار به این نتیجه رسیده بود که شرکت جدید کارآمدتر خواهد بود یا به دلیل تأثیر قدرت بازار خواهد توانست قیمت­ ها را افزایش بدهد. در هنگام بررسی تغییرات قیمت سهام رقیب اصلی (بی­اچ­پی) نمی ­توان نتیجه ­گیری کرد که اثر کارایی در این ادغام غالب بوده است یا قدرت بازار، زیرا بازده غیر عادی در روزهای نزدیک به رویداد به لحاظ آماری معنادار نیست.

اما پس از تغییر بازه رویداد و در نظر گرفتن اخبار مختلف منتشر شده درباره معامله ادغام، تأثیر مثبت ادغام باعث افزایش تقریباً دو برابری قیمت سهام نورث ال­تی­دی شده است. علاوه بر این، بازده غیرعادی تجمعی مربوط به بنگاه خریدار (ریوتینتو) نشان می ­دهد که ممکن است فرضیات مدیریتی یا فرضیه اطمینان بیش از حد ادغام را تأیید کنند. اما با توجه به افزایش بسیار بیشتر قیمت سهام نورث ال­تی­دی (که یکی از چهار بازیگر برتر بازار سنگ آهن در زمان ادغام بود) به نظر می­ رسد تأثیر کلی ادغام بر قیمت سهام بنگاه جدید مثبت است. اگر این طور باشد احتمال آن که فرضیات کارایی یا قدرت بازار انگیزه ادغام را توجیه کنند بیشتر خواهد بود و واکنش منفی قیمت سهام ریوتینتو در طول این دوره صرفاً بیانگر افزایش قیمت به دلیل پیشنهاد متقابل آنگلو آمریکن است. برای آن که ببینیم کدام اثر از انگیزه ادغام پشتیبانی می­ کند واکنش قیمت سهام بی­اچ­پی نیز در طول دوره زمانی طولانی ­تر بررسی شد. نتایج تجمعی نشان داد که واکنش بازار سهام نزدیک­ترین رقیب منفی و معنادار است، بدین معنا که انگیزه ادغام کارایی بوده است. بنابراین طبق واکنش­ های بازار شواهدی وجود ندارد که این ادغام بزرگ در صنعت سنگ آهن تأثیری منفی بر رقابت در بازار داشته باشد. با توجه به انگیزه کارایی، سود رفاهی مورد انتظار حاصل از ادغام مثبت است. به همین دلیل این نتیجه تصمیم کمیسیون برای صدور مجوز ادغام بین ریوتینتو و نورث ال­تی­دی را تأیید می ­کند.

این مقاله نشان داد که رویدادپژوهی می ­تواند یکی از ابزارهای سریع و مهم برای تحلیل طرح ­های پیشنهادی ادغام باشد. در مقایسه با بررسی «کامل» ادغام، استفاده از رویدادپژوهی سریع و آسان است. هرچند باید توجه داشت که EMH که متدولوژی رویدادپژوهی به آن وابسته است با انتقاد مواجه شده است و در نتیجه در هنگام ارزیابی انگیزه طرح­ های پیشنهادی ادغام باید از بیش از یک روش استفاده کرد. در نهایت، تمام نتایج فوق منوط به این است که بازار بتواند به درستی اطلاعات جدید را تفسیر کند، یعنی بتوان از فرضیه بازار کارآمد استفاده کرد. اما پاسخ درست در این مورد خارج از حوزه بحث این مقاله است.

Abstract

The purpose of this paper is to analyse the competitive and efficiency impacts of a large merger in the world iron ore industry, using an event study approach. This method builds on an analysis of stock market reactions of the merging firms as well as close rivals at the time of the merger announcement. The event study method allows for the possibility to assess both the motivations behind as well as the welfare effects of the merger. The event study results for the merger announcement of Rio Tinto and North Ltd. show that, according to the market reactions, the main motive behind the merger was either the market power or the efficiency hypothesis. When adjusting the analysis to include several information releases about the merger, the overall result indicates that efficiency improvements were the predominant motives behind the merger. Thus, the event study results suggest that there are positive welfare effects to expect and the European Commission’s decision to allow the merger is supported.
Keywords: Iron ore; Horizontal merger; Event study; Anti-competitive effects; Efficiency effects

Introduction

The mining industry has experienced a strong consolidation trend during the last decade through a number of mergers and acquisitions. Fig. 1 presents the total annual amount spent on mergers and acquisitions (M&As) in themining industry over the time period 1995–2006. Fig. 1 also shows the percentage share of mining M&As compared to total amount spent on M&As worldwide for each year. During 2006, 140 billion US dollars were spent on mergers, which is about 5–6 times more than the average amount spent on mergers during the entire time period. Before 2006, the largest merger activity (measured in financial terms) took place in 2001 when almost 40 billion US dollars were spent on merger and acquisitions (Ericsson, 2007). The iron ore industry provides a good example of a mining industry with intense merger activities. Examples of large mergers in the iron ore industry are Rio Tinto–North Ltd. (2000), CVRD–Ferteco (2001), CVRD Caemi (2001), and Anglo American and Kumba Resources (2002). All these large-scale mergers have increased the concentration in the iron ore industry, but none of them have been rejected by the relevant competition authorities.1 However, without a thorough analysis of the consequences of the relevant mergers it is difficult to assess the competitive effects, as well as to identify the motivation behind the mergers. Have these mergers led to increased efficiency, i.e., are the combined entities able to exploit synergies and lower their operating costs? Or will the new firm be able to increase consumer prices? Moreover, it is not always certain that the merger has had a positive impact on the combined entity; there exists evidence showing that not all mergers are profitable.2 In such cases, what can be the explanation behind the mergers? These are some of the issues that this paper addresses. Two types of methods are commonly used to investigate the causes and the consequences of mergers and acquisitions, (a) profit flow studies which are ex-post analyses based on accounting data of the performance of the merged firm, compared to what we believe would have been the performance if the firms had continued as separate entities, and (b) event studies based on market reactions at the time of the merger announcement (Roller et al., 2000). The first method has the advantage of estimating actual performance but suffers from the fact that firm performance after the merger may be the result of other, non-merger factors (e.g., changes in broader market conditions). The event study method estimates the market’s expected consequence of the merger and the market’s inferred motive behind the merger, and has the advantage of providing an independent view of the expected outcome of the merger. This paper uses the event study method, and builds on an analysis of the market reactions of the merging firms as well as their closest rivals. The maintained hypothesis is that these reactions indicate whether the merger has had a positive or negative impact on the value of the firms, and also the possible welfare impacts on consumers. The event study relies upon the semi-strong Efficient Market Hypothesis (EMH), which assumes that all publicly available information is incorporated in the stock prices.3 The EMH allows analysts to evaluate new public information, such as a merger, by analysing the reaction to the firm’s stock prices.4 The difference between the actual stock price and the estimated normal return for the firm (i.e., if the event had not occurred) is used in order to quantify the effects of the announcement. The event study method has been commonly used when analysing the effect from an event, such as a merger, aggregated for many firms in a single or several industries.5 However, several studies have also performed event studies when analysing specific case studies.6 When focusing on single cases it is possible to go into more detail and analyse information releases relevant to the case. This provides a more in-depth analysis and a broader understanding for the underlying motivations for the merger in question. Obviously, no general conclusions can be made when studying single cases. The purpose of this paper is to evaluate the competitive and efficiency impact of the merger between Rio Tinto and North Ltd. in 2000, using an event study approach. The chosen case is one of the largest deals in the iron ore industry during the last decade. This merger is also interesting because it united two of the top four players at the time. The paper proceeds with a background to the iron ore industry and to the specific merger case. Section ‘‘Theoretical predictions of a merger announcement’’ discusses the theoretical predictions that can be made following the announcement of a merger. These predictions will then be useful in order to evaluate the effect of the merger on shareholders and consumers, and also to try to pinpoint the main motivation behind the merger. Section ‘‘Event study methodology’’ presents the event study methodology. Section ‘‘Event study of the Rio Tinto and North Ltd. merger’’ presents the results from the event study performed on the Rio Tinto and North Ltd. merger. In the last section some concluding remarks will be made.

Conclusions

The purpose of this paper has been to estimate the competitive and efficiency impacts of the merger between Rio Tinto and North Ltd. in 2000, using an event study approach. The results from the event study using an 11 day event window indicates that the merger between Rio Tinto and North Ltd. did create value for the stockholders, given positive effects on both Rio Tinto and North Ltd.’s stock prices on the announcement day. The market thus believed that the new company either would be more efficient, or would be able to increase prices due to the market power effect. When studying the stock price movements of the main competitor, BHP, the conclusion of whether the efficiency or the market power effect dominated the merger cannot be confirmed given that the abnormal returns are statistically insignificant on the relevant event days. However, when adjusting the event window to include several relevant information releases for the merger case, the positive effect for North Ltd.’s stock price increases with almost the double. Moreover, the cumulative abnormal return for the acquirer, Rio Tinto, indicates that it is possible that the managerial or hubris hypotheses support the merger. However, given the much larger increase in North Ltd.’s stock price (which was one of the top four players on the iron ore market at the time of the merger) the overall effect on the new firm’s stock price appear to be positive. When this is the case it is more likely that the efficiency or market power hypotheses supported the motive behind the merger, and that the negative stock price reaction for Rio Tinto during this period only reflects the price increases due to the Anglo American counteroffer. In order to investigate which effect supported the main motive behind the merger, BHP’s stock price reaction was also analysed over the longer time period. The cumulative result shows that the closest rival’s stock market reaction was significantly negative, which indicates that the merger is supported by efficiency motives. Thus, according to the market reactions, there is no evidence showing that this large merger in the iron ore industry will have a negative impact on competition in the market. Given the efficiency motive, the expected welfare gains from the merger are positive. This result thus supports the Commission’s decision to allow the merger between Rio Tinto and North Ltd. This paper thus shows that an event study can be a fast and important tool for analysing merger proposals. Compared to a ‘full-on’ merger investigation, the event study is quick and easy to apply. It is though important to note that the EMH, which the event study methodology depends upon, has been criticised and it is therefore important to use more than one method when evaluating the motive behind merger proposals. To conclude, all the above results hinge upon that the stock market has the ability to interpret new information accurately, implying that the efficient market hypothesis can be relied upon. However, it is beyond the scope of this article to provide a sufficient answer to whether or not this is the case.